首次遞表失效后，圣桐特醫(yī)再次向港交所遞交IPO招股書(shū)。根據(jù)招股書(shū)，2024年，中國(guó)特醫(yī)食品產(chǎn)品的滲透率僅約為3%，遠(yuǎn)低于歐美等成熟市場(chǎng)的40%，預(yù)計(jì)到2029年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到531億元，仍有很大發(fā)展空間。圣桐特醫(yī)背后有著知名乳企圣元國(guó)際的加持，不過(guò)隨著短期償債壓力、研發(fā)費(fèi)用占比過(guò)低等因素凸顯，或成為其IPO的關(guān)鍵變量。

　　短期償債壓力較大

　　所謂特醫(yī)食品，全稱為特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品，是為滿足進(jìn)食受限、消化吸收障礙、代謝紊亂或特定疾病狀態(tài)人群對(duì)營(yíng)養(yǎng)素或膳食的特殊需要，專門加工配制而成的配方食品。

　　圣桐特醫(yī)前身為圣元國(guó)際2005年成立的特醫(yī)食品事業(yè)部，專注于特醫(yī)食品開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)及銷售。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，圣桐特醫(yī)在2022至2025年上半年收入分別為4.91億元、6.54億元、8.34億元及3.97億元，期間利潤(rùn)分別為8388.6萬(wàn)元、1.7億元、9414.4萬(wàn)元及8853.6萬(wàn)元。

　　灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，以2024年零售額計(jì)，圣桐特醫(yī)在中國(guó)特醫(yī)食品市場(chǎng)本土品牌中居首，在內(nèi)外資品牌綜合排名中位列第四，市場(chǎng)份額6.3%，落后于雀巢、達(dá)能和美贊臣；在嬰兒特醫(yī)食品本土市場(chǎng)品牌中居首，在內(nèi)外資品牌綜合排名中位列第三，份額9.5%，落后于雀巢和達(dá)能。

　　與競(jìng)品相比，圣桐特醫(yī)的優(yōu)勢(shì)在于構(gòu)建了龐大的銷售渠道。截至2022年、2023年及2024年12月31日及2025年6月30日，其分別擁有326家、346家、338家及333家線下分銷商。截至2025年6月30日，圣桐特醫(yī)的產(chǎn)品銷售給700多家醫(yī)院、產(chǎn)后護(hù)理中心及其他醫(yī)療機(jī)構(gòu)，并得到其推薦，且在超16000個(gè)零售點(diǎn)銷售。

　　不過(guò)，與渠道增長(zhǎng)相對(duì)的是，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，從2022年的54天增加到了2023年的113天，到2024年又增至155天，兩年內(nèi)激增187%。這意味著，其資金被大量占用在存貨上，影響了資金的流動(dòng)性。財(cái)務(wù)緊繃更體現(xiàn)在負(fù)債上，截至2024年12月31日，圣桐特醫(yī)錄得總赤字3.18億元，流動(dòng)負(fù)債凈額高達(dá)4.05億元。2022—2024年，其流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均低于1倍，意味著公司的短期償債壓力較大。

　　知名戰(zhàn)略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創(chuàng)始人詹軍豪在接受北京商報(bào)記者采訪時(shí)表示，“存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅上升，總赤字與流動(dòng)負(fù)債凈額高，這些財(cái)務(wù)狀況會(huì)讓投資者擔(dān)憂其經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，降低投資意愿。在IPO審核中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也會(huì)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)健康狀況，若認(rèn)為其償債風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高，可能影響審核通過(guò)，或要求其改善財(cái)務(wù)狀況后再推進(jìn)IPO進(jìn)程”。

　　中國(guó)城市專家智庫(kù)委員會(huì)常務(wù)副秘書(shū)長(zhǎng)、浙大城市學(xué)院副教授林先平也認(rèn)為，“短期償債壓力大對(duì)其IPO會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。港交所審核時(shí)會(huì)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，而短期償債壓力大正是這一能力的重要隱患。港交所對(duì)新申請(qǐng)人需具備足夠營(yíng)業(yè)記錄且產(chǎn)生凈現(xiàn)金流入的核心要求，若無(wú)法證明上市后能改善資金流動(dòng)性，大概率遭遇估值折價(jià)或認(rèn)購(gòu)不足”。

　　研發(fā)支出占比不足2%

　　值得注意的是，作為一家生產(chǎn)特殊醫(yī)學(xué)用途產(chǎn)品的企業(yè)，2022—2024年，圣桐特醫(yī)研發(fā)支出分別為651.1萬(wàn)元、1081.2萬(wàn)元、1333萬(wàn)元，占總營(yíng)收的比例僅為1.3%、1.7%、1.6%。

　　此外，圣桐特醫(yī)的產(chǎn)品線過(guò)于單一。2022年至2024年，其分別有85.5%、88.2%和90.3%的收入來(lái)自過(guò)敏防治產(chǎn)品銷售，早產(chǎn)兒產(chǎn)品、無(wú)乳糖產(chǎn)品、全營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品和代謝障礙產(chǎn)品的營(yíng)收占比均未超過(guò)10%。

　　詹軍豪認(rèn)為，“研發(fā)費(fèi)用占比過(guò)低對(duì)圣桐特醫(yī)市占率有潛在不利影響。特醫(yī)食品行業(yè)注重創(chuàng)新與品質(zhì)，研發(fā)能力是核心競(jìng)爭(zhēng)力。較低的研發(fā)支出，可能限制其新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)速度與質(zhì)量，難以滿足市場(chǎng)多樣化需求。長(zhǎng)期來(lái)看，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手若加大研發(fā)投入，推出更具競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，圣桐特醫(yī)可能丟失市場(chǎng)份額，影響其市占率提升與鞏固”。

　　林先平表示，“特醫(yī)食品行業(yè)頭部企業(yè)研發(fā)費(fèi)用占比普遍達(dá)8%—12%，國(guó)內(nèi)行業(yè)平均水平2023年也已提升至6.8%，而圣桐特醫(yī)1.3%—1.7%的占比遠(yuǎn)低于行業(yè)水準(zhǔn)。一方面，研發(fā)投入不足導(dǎo)致在研產(chǎn)品進(jìn)展緩慢，難以突破外資專利壁壘，目前其90.3%的收入依賴過(guò)敏防治產(chǎn)品，新品缺失使得其無(wú)法拓展罕見(jiàn)病等更多細(xì)分市場(chǎng)，難以進(jìn)一步擴(kuò)大市占率；另一方面，特醫(yī)食品依賴配方與技術(shù)創(chuàng)新，國(guó)際巨頭憑借高研發(fā)投入構(gòu)建了豐富的產(chǎn)品矩陣，而圣桐特醫(yī)研發(fā)滯后會(huì)使其在與雀巢、紐迪希亞等企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)中逐漸失去產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，現(xiàn)有嬰兒特醫(yī)食品等優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域的市占率也可能被擠壓”。

　　在財(cái)務(wù)緊繃狀態(tài)下，圣桐特醫(yī)大手筆分紅引關(guān)注。2022年至2024年，其分別宣派股息約1700萬(wàn)元、1.39億元和2.01億元，三年累計(jì)派息約3.57億元。2025年3月，圣桐特醫(yī)再派約1.1億元的特別股息。加上2025年的特別股息計(jì)入，圣桐特醫(yī)在IPO前累計(jì)分紅高達(dá)4.67億元，相當(dāng)于2022—2024年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)總和4.95億元的94%。

　　林先平表示，“IPO前累計(jì)分紅4.67億元，近乎分光三年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)，這種在高負(fù)債下的分紅操作，會(huì)被監(jiān)管層和投資者質(zhì)疑財(cái)務(wù)治理缺陷，若不能充分論證償債能力改善計(jì)劃，可能面臨上市受阻風(fēng)險(xiǎn)”。

　　12月15日，對(duì)于短期償債壓力、其他融資渠道等問(wèn)題，北京商報(bào)記者通過(guò)郵件聯(lián)系圣桐特醫(yī)，系統(tǒng)顯示“無(wú)法接收郵件”。記者又嘗試聯(lián)系相關(guān)負(fù)責(zé)人，但截至發(fā)稿未收到回復(fù)。